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市场洞见:金石财策2022年中资本市场研判
来源: 财策研习社
作者: 金石财策CIO 王墨石
发布时间: 2022-05-18
点击次数: 90

 王墨石 金石财策CIO、清华大学硕士、金融投资专家、ISOFP协会中国专家顾问,曾任四大会计师事务所以及著名投创机构,十六年境内外投资并购、基金运营和企业管理经验,擅长资产端价值研判和甄选,践行财富管理和资产管理的跨界融合。



2022年开年以来,受俄乌冲突以及国内疫情等因素影响,A股呈一路下行的态势,无论是A股各大指数、行业板块,还是知名的公募基金、私募基金,都遭遇到非常大的回撤。


4月底,上证综指一度跌到2800点附近,彼时悲观情绪一度蔓延,有言论甚至称2800点随时可破,股灾要来了,但5月以来A股开始触底反弹,上证综指在3000点位上下震荡,又要有人因为错失2800点的进入时机而感到懊悔了。


普通股民经常是这样的情况:股票上涨时,希望它下跌,这样就可以低价买入;然而当它真的跌下来时,又不敢买进。


其实,股市赚钱的逻辑十分透明,就是低吸高抛。说起来容易做起来难,原理上如此明了的事情,实际操作中却没有人能精准预测股市短时涨跌,但依然可以通过对整体趋势的把握,选择相对合理的时间段择机进入。




今年以来,A股市场的大幅波动导致进入市场的增量资金比较有限,交易量和换手率都不太活跃,市场已经到了一个悲观的时点。


首先来看影响A股波动的三类因素:


一、疫情冲击叠加俄乌冲突因素,全球供应链受阻,能源、金属、农产品等大宗商品价格飙升,全球通胀水平被推升。反映到投资中,今年的CTA管理期货策略也是少有的能实现正收益的策略。


二、美联储等多国央行开启加息周期,美债收益率上涨,美元走强,中美利差缩小,资金外流压力增加,国内股市承压。


三、中国经济从投资驱动的重速度模式转为科技创新为主的重质量模式,加之近年国内疫情反复,消费和供给端均遇阻碍,经济下行压力增大,通胀压力上升。


影响A股走势的因素既有国际因素,也有国内因素,但4月份以来A股主要还是受国内因素影响。


股市是经济的晴雨表,为应对经济下行,国内政策上也有很多积极举措,货币政策仍保持宽松,但受制于海外流动性紧缩的大环境,国内降息相对谨慎,主要通过降准、MLF等工具释放流动性;财政政策积极有为,房地产调控政策边际放松。


以上是A股现在所处的市场环境和政策环境的概述,那么如何看待目前A股所处的阶段呢?


目前,A股所处阶段可以概括为:已见政策底、筑造估值底和等待盈利底。



01 政策底显现


在各大媒体的报道中,经常看到“政策底”这个词。“政策底”一般意味着国家在股市低迷时期,出台各项利好政策,避免市场的继续走弱对实体经济产生不良影响,从而推动股市回暖。总而言之,政策底其实是跟投资者的“钱袋子”息息相关的。


近期,针对内外部压力,中央会议、国务院、央行都在密集发声:。


4月26日中央财经委第十一次会议、29日上午中共中央政治局经济形势与工作会议、29日下午中共中央政治局第三十八次集体学习以及《求是》杂志重要文章《加快建设科技强国,实现高水平科技自立自强》。政治局会议也指出:“疫情要防住,经济要稳住,发展要安全”。


政策层面,体现了国家加大基建投资,托底经济“稳增长”的决心,基本消除了市场对于国内经济基本盘的担忧,还在政策力度、纾困帮扶政策、消费、房地产、平台经济、稳外资、稳外贸等方面直接针对市场关心的焦点问题进行了回应和明确,进一步夯实了政策底。


投资人可以在发展和安全中寻找未来的投资方向,这当中包括国防安全、能源安全、粮食安全以及卡脖子技术安全,这也是我们在专精特新领域一直关注的行业,即高端制造、新能源、半导体、医药、信息技术等,这些行业具有中长期配置优势。



02 估值底及投资机会


历史不会重演,但总会惊人的相似!我们将纵观过去十几年A股市场的表现,来判断我们现在处于什么样宏观环境和周期环境中,从而也能更加清楚的知道,我们应该用什么策略来对待当前的环境。


(一)A股正在筑造估值底


——从风险溢价角度看


风险溢价(Risk premium)是投资中一个很重要的概念,权益风险溢价可以理解为,权益投资相对于国债这种无风险投资的性价比,偏离平均水平越多,说明A股的吸引力越强,投资性价比越高。


一般风险溢价顶部区域(红圈标注位置)大多对应中长期A股市场底部,特别是突破+1倍标准差时,通常是A股中长期底部的关键信号,这时A股具有极高的胜率。


注意下图红圈标注的位置,无论是全球金融危机的2008年,小盘股上涨比较疯狂的2012-2014年,还是2018年、2020年,以及现在,风险溢价标准差超过+1的时段(紫色虚线),都意味着A股进入中长期的底部。


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不过需要注意的是,从历史几次大底的表现来看,风险溢价见顶后不一定快速回落,高位震荡会持续,可能是几个月,也可能是1-2年,即筑底是一个过程。


本轮的风险溢价已经上行了14个月,在+1倍标准差附近已经近1个月。虽然筑底完成的时间很难判断,但可以明确的是A股现在已经进入筑底阶段,股票具有较高的中长期配置性价比。


——从PE角度看


PE市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率(PE=每股股价÷每股盈利),通常用来比较不同价格的股票是否被高估或者低估。


PE回落至-1倍标准差附近,对应历史四轮市场底部区域(红圈标注),具有较高的安全边际,接下来的时间会迎来上涨过程。


2005年以来,万得全A的PE估值共有四轮贴近-1倍标准差的水平,估值分位处于历史低点。


从长期角度来看,PE逼近-1倍标准差时,A股处于低估区间,安全边际较高。


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目前阶段,万得全A估值明显回落,多数行业估值分为低于中位数,虽不是绝对的最低值,但已处于较低水平。


A股市场整体估值进一步下降,沪深300估值水平位于2007年以来的底部25%区间,以中证500为代表的中小盘股也处于历史低点,接下来成长股的机会值得期待。


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过去一段时间表现比较好的板块有银行、房地产等周期板块,从历次股市底部来看,获得超额收益一般在20%-25%的区间,目前来看收益已经接近这个水平,未来要突破这个收益区间并不容易。


同时随着稳增长政策的落地,以地产为代表的稳增长板块依然会受益,但性价比相对于成长板块明显回落,当先更好的配置机会应该在成长板块。



(二)A股见底后的投资机会


——从历史看调整后的上涨修复


每次全球冲击出现后,A股都是首当其冲,但之后的超跌反弹表现突出。


2005年以来,有两轮全球性冲击形成的市场底,前者为2008年金融危机,后者为当前的俄乌冲突。两次全球性冲击下的A股跌幅都是全球领先,但市场底出现后的一年内,A股改善明显,三大指数涨幅均超过80%。


政府为避免市场的继续走弱对实体经济产生不良影响,会出台一系列政策来救市,政策底逐渐形成,随后的多空博弈中多方力量将占据优势,股市开始上涨,市场底就形成了。


从政策底到市场底的形成,时间可能是几个月,也可能是1-2年,这期间股市可能继续下跌;但从政策底到上市公司业绩底期间(上市公司发布季报,利好消息放出),涨跌幅明显缩小,还可能实现正收益。


可见,自政策底开始,预示着市场进入了布局期。着眼长期,历次调整后市场均进入上涨行情。幅度上看,布局期涨幅有限,甚至短期内还是负收益,但后期上涨十分可观。从过去十几年的历史经验看,从政策底到市场高点期间,涨幅至少在30%以上,最高一度达到424%。


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——看好成长的中长期逻辑


从2月17日俄乌冲突爆发至今,上证指数、沪深300指数、深证成指分别大跌14.15%、15.09%、20.54%,跌幅在全球主要股市中排名领先,仅次于战争国俄罗斯的股市跌幅,与之相对的是,美股仅下跌4.19%。根据2008年的经验,后续随着全球性冲击的减弱,A股“超跌”后的“领涨”值得期待。


目前成长股的性价比已经较高。在经历年初以来的回调之后,成长股的估值有所消化,加上盈利增速维持在较高水平,当前PEG估值已经不高。


PEG是指市盈率相对盈利增长比率(PEG=市盈率÷盈利增长率)。当PEG等于1时,表明市场赋予这只股票的估值可以反映其未来业绩的成长性;如果PEG大于1,则这只股票的价值就可能被高估;当PEG小于1时,市场可能低估了这只股票的价值。


从指数的角度看,目前科创50、上证50、中证500和中证1000的PEG估值均处于1倍以下,其中科创50的PEG最低,说明其性价比优于其他指数。


行业方面,重点关注政策受益的新基建,布局绿色能源、自主可控、安全等长线逻辑资产,适度博弈中游制造困境反转、疫后消费等。



03 耐心等待盈利底



——局部疫情仍是影响市场的重要变量


A股市场虽不可避免地受到全球事件影响,但A股企业盈利主要还是受内因影响,尤其是国内疫情对后续整体经济环境的影响。


本轮上海疫情新增确诊人数顶部已经确认,后续大概率向常态化防控发展。但北京、浙江、江西和辽宁等地疫情有反复风险,未来进展仍需观察。


尽管政治局会议要求防疫政策兼顾经济,但考虑到新毒株的高传染性,下半年防疫难度以及冲击经济的可能性仍然高于去年。


国内疫情仍是影响企业盈利底形成的主要因素。



——盈利决定市场企稳动能


当前经济周期处于衰退后期,但内外因素叠加以及政策不及预期,导致经济下行压力较大。


受疫情、房地产持续不振等因素影响,4月社融信贷大幅低于市场预期,尤其企业和居民中长期贷款收缩明显。


中长期贷款增速变化代表实体部门信心,是反应经济预期的重要指标。历史上看信用扩张是“盈利底”先行指标,结合当前货币政策持续宽松+财政政策积极有为,充裕的资金将助力复工复产后的实体经济。


由于今年的疫情再爆发,政策底出现在二季度,根据目前宏观环境推测本次市场底可能会在二三季度出现,企业的盈利底有望在三季度迎来拐点。



结语:定投是筑底过程行之有效的投资策略


接下来重点关注政策落地,关注疫情变化,关注海外通胀。


虽然超跌修复值得期待,但短期看市场反转信号还不充分,成交额和换手率仍有下降空间,另外叠加疫情防控趋严,盈利还有下探可能,但正如前文中提到的科创50、中证500已经调整的比较充分。


由于美联储加息、疫情扰动、业绩触底等问题仍存,震荡行情下股市胜率尚不能高估,但从赔率角度看值得布局。


投资行业最昂贵的一句话“这次不一样”,历史不会复现,但往往以相似的方式再次展现。正如前文中有很多内容是对历史的回顾,目的是要帮助我们更好地判断当下。


华尔街大佬、桥水基金创始人瑞·达里奥,在海外金融市场恐慌性地抛售中概股之后发文解读:

必须要理解中国其实是国家资本主义制度,即,国家运行着一个资本主义体制去为大多数的人的利益服务。中国的政策有着不变的底层确定性,如果你认为市场充满不确定性,那是因为你还不够了解中国。


当下A股筑底的过程,正是定投的好时点,我们要做的就是保持信心和耐心,守时待势。


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