作者丨刘干霄

金石财策联合创始人&CEO,ISOFP国际金融专业人士协会财富管理专家组成员,中国社会科学院经济学博士（产业经济）,著有《重新定义理财顾问》、《中国家族办公室管理前沿》。

2019年已经过半，你的财富规划做得如何？

财富规划与资产配置，是财富管理的核心内容，它与投资者财富水平、风险偏好及过往经验密不可分，更与金融市场、经济周期、社会发展阶段等因素息息相关。

6月19日，金石财策CEO&刘干霄博士在“大咖解读财富管理”线上分享会中以《暗夜潜行，拾阶而上——2019高净值家庭财富管理解决方案》为题进行分享，深度剖析了2019年宏观环境的发展和大类资产配置的走势，包括在现实环境中，如何利用理财工具和法律制度，做好投资组合策略。

以下为内容精编，干货满满。

回顾过去4年，全球宏观经济趋势可以说是“暗流涌动”。

2016年被称为“黑天鹅”年，英国脱欧、特朗普当选美国总统、原油的暴跌和比特币的上涨等等，多件大事引发市场巨震。

随之而来的2017年，以中美为代表，市场开始出现经济分化，我们很难判断市场的走向。因此，这一年投资者的主题被命名为“慧者潜锋芒”，即智慧的人在这一年中，宁可错过投资机会，也不积极冒进。

到了2018年，中美经济出现明显分化。中国经济从去杠杆到稳杠杆，流动性从偏紧到偏松；美国则继续加息，坚决回到中性利率。中国经济进入下行阶段，美国则因为减税效应强劲复苏。我们开始“破旧立新”，改掉过去形成的路径依赖，选择在新周期里调整策略。

2019年我们把主题定为“暗夜潜行”，虽然经济衰退、风险释放不可避免，但站在更大的空间里审视今天，依然大有可为。

这一年里，整体投资基调是稳健，但在战略资产配置上可以先行先试，局部来看，高评级债、私募股权、黄金，甚至新兴市场的地产等方面已经有很多资产进入了战略配置周期，我们可以拾级而上了。

从去年到今年，“艰难”一词成为很多人的常用语。世界经济充满动荡，美元加息、贸易摩擦、英国脱欧，犹如过山车一般，无不刺激着全球投资者脆弱的心灵。宏观驱动下大类资产走势在这一年发生反转，创造了自1900年以来最糟糕的一年，93%的资产类别发生亏损（美元计价），比大萧条时期还要严重。

作为全球第二大经济体，中国出现了我们预警已久的股市、债市、商品、汇率，甚至热点区域房地产同步下跌的局面，以至于很多投资者惊呼“灰犀牛群”来了。

恐慌声中，“中国上升周期已结束”的论调充斥在触目所及的各类媒体中。这固然不是空穴来风盲目悲观，可以预见的是系统风险将进一步释放，但转型机会也将由此全面展开。

世界银行2017年数据显示，以不变价衡量，中美经济全球占比为12.7%与21.6%。中美对全球经济增长贡献率为26.5%与15%。中国已成为全球增长的第一大贡献率经济体，与美国一道成为全球经济走势的决定性力量。

美国三季度GDP环比折年率修正值为3.5%；日本三季度GDP环比折年率修正值为-1.2%；欧元区二季度GDP为2.3%。初步核算，2018年中国GDP同比增长6.7%。同时，中国经济自2012年起表现得非常有韧性。

数据来源：IMF、CEIC、Wind

过去这40年，中国完成了国外上百年才能实现的产业结构调整。

我国几千年来都是农业大国，农业GDP产值一直居于领先地位，但即便如此，现在我们的农业已经下降到不足6.5%的GDP占比，第二产业制造业下降至40.4%，而服务业却悄然之间超过了50%GDP占比。

数据来源：IMF、CEIC、Wind

在取得这样一个成绩的同时，我们也建立了一个共识，即透过大规模的投资和积极的财政、货币政策，可以迅速拉动制造业发展，实现GDP的上升。但是，以腾讯为代表的这类服务业，却很难通过大规模的投资快速推升，因为它高度依赖于人才和创新。因而在这样的经济结构下，很难保持GDP的持续增长。

很多朋友或许会问：我们国内的经济增速会不会剧烈下跌，甚至负增长？我个人认为：如果不发生极端的风险，以正常的金融和经济状况来评估，我们的经济会保持韧性和相对全球的高增长。

当然，我们也必须要接受的一个事实是：一个中低回报的投资时代到来了。但这个中低回报，相对于全球市场依然是非常高的收益率。

但是，我们是否可以保持乐观呢？

2008年以后，中国经济进入债务驱动型发展模式，从四万亿政策开始，无论是地方政府还是居民部门杠杆率都大幅提升，目前非金融部门的杠杆率水平已经超过欧美等发达国家。国际经验表明，这种举债式发展模式长期并不可持续。

数据来源：光大证券研究所

过去一年，国内信用风险开始集中爆发，债市违约常态化。

据Wind统计，2018年共有308只债券（包括金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持证券、定向工具及其它）发生违约事件，违约金额1165.5亿元，比2014-2017四年累计总额高出近40%。

2018年，首次出现年初评级AAA的主体年内违约的情况。从违约企业类型上看，民营企业占比83.17%。与以往所不同的是，2018年上市公司违约达到15家（历史数据18家），且目前清偿暂无进展。

根据中金数据预测，2019年全部非金融类信用债总到期量将超过6万亿元，相比2018年5.34万亿高出近10-15%。

从付息金额看，2019年内信用债实际付息金额比2018年更高，另外还有约1.9万亿债券将进入回售期。

2018年，中国制造业投资虽然回升，但由于缺少新增长点及利润下降，已有触顶回落迹象。因为大规模建设阶段已经结束，2019年基建增速略高于2018年，但不会有明显回升。

房地产投资虽然库存下降将推动开发投资回升，但销量下降将导致土地购置下滑，预计房地产投资继续下降。

2019 年，中国内需将继续下行，库存周期进入主动去库存阶段。

宏观政策将会延续宽松，财政政策更加积极，可以预期大规模减税以及中央赤字率上调；货币政策继续宽松，定向降准仍将是常规操作，全面降准与利率下调可以期待。

消费：仍将疲弱，期待减税效应。

2018年1-10月，社会消费品零售总额同比增速比去年下降1%。其中产业链长、影响大的汽车和地产销售增速已经转负。

数据来源：CEIC、海通证券

2019年以来，投资增速继续下行，同时劳动力市场边际上趋于宽松，这必然制约经济增长和居民收入增加，进而持续影响私人消费增速。

现在，无论是对经济增速的心理预期，还是实际可支配收入都不允许我们大规模进行消费，尤其在城乡家庭当中，养老、教育、医疗、住房已经极大地挤压了我们的可支配收入。以新商品房和汽车两大消费对象为代表，2018年已经出现了负增长。而前不久，全国最大的汽车经销商庞大集团也宣布破产，这也是市场真实消费水平的反映。 

出口：取决于外部贸易环境改善。

2018年，中国出口保持快速增长，原因有几个方面：

一是全球经济较好，特别是欧美日市场；二是人民币贬值效应；三是担心贸易战的抢跑效应。

但是随着贸易战的愈演愈烈，新出口订单已经明显下滑，2019年贸易战对出口有非常重大的影响，出口要看外部贸易环境改善的情况。

数据来源：Wind、广发证券

贸易摩擦表面上是一个经贸、税收的问题，但实际上这背后是一个大国崛起必然带来的全球治理体系调整的问题，这个过程会非常漫长，所以将会持续存在。

高投资时代一去不返，但是做投资一定要有全局观和历史观。长期来看，中国依然存在投资契机。

投资：基建投资企稳，房地产投资回落，制造业恢复信心。

回顾历史，基建投资是对冲经济下行的主要手段，但是本轮经济下行地方政府受制于去杠杆和财政压力，财政支出出现了明显的下降。山西、鄂尔多斯等地都出现了地铁停工的现象。这是因为中国大拆大建的时代一去不返。同时，地方政府财税收入受经济收缩影响，极大地挤压了基建的投资能力。

房地产方面，投资周期顶部特征明显。2016年“930新政”后，除了常规的“限购”和“限贷”，还推出了“限售”、“限房价”、“限装修价”、“限商”等各类严厉调控手段。楼市长效机制正在建构，房产税也摆上日程，房企面临的环境复杂程度堪比往常任何时候。这都导致了投资者的观望情绪比较浓。

数据来源：CEIC、Wind、海通证券

个人认为，目前楼市最大的风险不在于龙头企业，而在于国内中小型房地产，因为其资金链已经达到了历史的最高极值。但也不需要悲观，房地产作为资本化、金融化的产业，头部效应比较明显。像万科、融创、碧桂园这些机构，反倒出现了逆势扩张的局面。

投资方面，一个明显好转的指标是制造业。

对于中国经济，民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。

但是由于内外部的一些原因，民营企业家的投资意愿在持续下行。但从去年年底开始，中央明确给出定调，毫不动摇地鼓励、保护民营经济发展，这对增强民营企业家信心和恢复经济，起到至关重要的作用。

2019年，国家在改革开放、科技创新上都史无前例地加大了力度。

从某种程度上来说，“不破不立”、“多难兴邦”可以较好地总结我们现在的经济状况。在经济衰退时，反而会给我们带来历史性的契机。

虽然我们现在没有巨大的人口红利，但是我们拥有全球引以为傲的工程师红利。中国有将近1.7亿受过高等教育和拥有职业技能教育的青少年群体。

2018年全社会R&D（研究与试验发展经费）支出占GDP比重预计为2.15%。研发人员预计达418万人，居世界第一。

我国国际科技论文总量和被引次数稳居世界第二，发明专利申请量和授权量居世界首位。高新技术企业达到18.1万家，科技型中小企业突破13万家，全国技术合同成交额为1.78万亿元。

当前中国已在高压输电、高铁、煤炭清洁高效利用技术、核能、可替代能源汽车、可再生能源、超级计算等领域位处全球领先水平。

今年以来，国家一方面扩大税收优惠范围，提升消费者信心。

另一方面，践行WTO和“一带一路”新政，进一步扩大开放，深化体制改革，推出科创板制度。

尤其在科技创新上，大家可以看到，以深圳为代表的创新城市，成为中国乃至全球的一个科技创新中心，这都是给中国经济长周期发展带来的有力支撑。所以，我们有理由保持耐心，看待中国这一次的产业结构调整，把科技方面的后发优势变成我们全球的领先优势。

（未完待续……暗流汹涌，终究是浩荡趋势的一部分。站在更大的时空里审视今天，投资者依然大有可为。你的钱该往哪儿投？明日即将揭晓，敬请关注！）

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