从“资管新规”的发布到银行子公司的落地，从科创板的开板到创业板试点注册方案的通过，中国金融产业格局与资本市场正发生史无前例的变革与迭代。

时代变迁中，财富管理行业也到了新路径选择窗口期。在全球经济衰退、产业结构转型、资产价格相关性失灵的宏观场背景下，资产配置策略与产品选择逻辑都需要做出重大调整，投资者需要对资产组合做动态再平衡（Rebalance）。

从大类资产配置的角度出发，我们先看一下家庭财富管理中主流的资产类别。大类资产主要包含权益类资产、固收类资产、另类资产、现金资产等金融资产，还有以房地产为代表的不动产（下图未展示）。

其中固定收益类资产是大类资产配置中的主要类别之一，是财富管理的基石资产。所谓基石资产，就是在投资组合当中，无论经济周期处在什么阶段，无论投资者风险偏好如何，都应该被战略性配置的资产类别。

固收类资产主要包括利率债、信用债、可转债和美元债，其中利率债和信用债是最核心的两类债券品种。我们常说的固收类资产，基本上都属于利率债和信用债范畴，或以此为基础新设计出来的产品。

本文所谈到的非标固收类资产主要是指信用债。围绕非标固收类资产（债券）展开，来谈一下固收类资产在家庭资产投资组合中应该具有怎样的定位？具有怎样的性质和特点？有哪些突破和创新？

利率债和信用债分类

一、为什么资产配置中债券（固收类）属于基石地位？

基石资产，必须满足以下三个特点：

1、生息资产，不依靠供求关系，也会有回报流入（剔除大宗商品等衍生品）

所谓生息资产，是指不依靠供求关系也会产生回报收益的资产。巴菲特不买黄金，很重要的一个原因是他认为，黄金价格的变化需要靠市场供求关系，不能够自然而然的产生收益，不是生息资产。

2、收益稳定，可以提供可观的基础回报（剔除权益和货币）

收益率随着市场环境的变化，会有波动变化，有高有低，但是要有绝对回报。这种绝对回报不是低回报，不是指一般的银行存款或理财，因为银行存款、理财虽然收益稳定，但是收益率很低，不能获得可观回报。

3、相关性小，收益波动与其他资产的相关性较低（资产配置的必要条件）

投资中要把握同一时点风险和收益的平衡，需要依靠资产之间正、弱或负相关性。债券的收益波动和其他资产之间属于低相关性，比如房价、股市、原油等涨跌与否，往往跟债券市场相关度比较低。

符合以上三项特征的，我们可以称之为基石资产。债券资产是生息资产，具有“稳定正收益”、“相关性小”的特点，是资产配置中绝佳的基石资产，各种风险偏好和投资风格的家庭，都可以大比例配置这种资产。

如果以上是债券资产的定性分析，我们再来看15年来纯债基金收益率的数据。

数据来源：银行基金评价中心，完整年度业绩，2019年截至12月11日

从图中我们能够看到，纯债基金平均收益率基本能在3-4%之间，如果高的话可以超过10%的水平。这样的收益率高于银行存款和货币基金，也高于一般意义上的国债。我们知道过去15年的证券市场，波动性还是非常明显的，具有很强的周期性。纯债基金表现出的弱相关性，在投资组合中具有重要意义，应该是家庭资产配置中重要的资产类别。

二、为什么说简单否定「非标固收」，就是对中国市场的不尊重

初看这个观点，可能有朋友会觉得这样的标题略有夸张。其实，用这个标题主要是想要强调「非标固收」在中国市场的位置以及在家庭资产配置中的重要性。

1、中国的理财文化表现为“追求稳定”

亚洲市场基本上是农耕文明，都是从农业社会过度到工业社会，再到今天的信息化社会，虽然时代发生了翻天覆地的变化，但是农耕文明的传统思维却一直烙印在每个人的身上。

我们的传统思维里，更看重安全稳定、协调平衡，看中正现金流回报，能够居安思危。我们看中国人的储蓄习惯和储蓄率就直观地明白了这一点，其实同属亚洲的日本、韩国也够有这样的特征，理财文化都比较偏向于固收资产。

2、非标固收资产能够带来差异化收益

标准化的市场很难实现超额回报，比如，各家银行的存款利率基本一致，年金保险收益也比较固定，这类标准化产品很难产生差异化结果，因而也就无法带来超额回报。我们在第一部分已经看到数据，非标固收资产（债券）在取得超额收益方面，明显高于银行存款和货币基金。

3、财富管理具有很强的本土化特征

与欧美相比，中国金融体系存在巨大的制度性差异。我国金融业整体仍然实行分业经营、分业监管的模式,但信托业拥有独有的制度优势，能够跨过分业壁垒，横跨货币、金融与实业三大领域，已经成为我国金融业第二大支柱产业。

中国过去二十年GDP增速显著高于欧美国家，以房地产为代表的一些行业的投资回报率基本都能做到10%，甚至10%以上。再加上杠杆效用，对于头部公司来说，公司债的票面利率可以超过10%。

而欧美都是混业经营，金融市场化水平高、竞争充分、监管严格，套利空间很小，资金成本和周转率都比较低，想要获得3-4%的无风险收益几乎不可能，没有底层资产可以支持这样的收益率。如果要获得这样的收益，就需要通过加杠杆的金融衍生品才有可能实现。

2003年有一家瑞典的财富管理公司，在欧洲凭借对投连险的深入研究以及自身IT系统优势，取得了很好的成绩。之后来到中国市场，照搬了这套在欧洲的经验，却节节败退，最后不得不退出中国市场。很大的原因在于这家公司对中国市场缺乏了解，无法抓住中国信托业的机会。

财富管理具有很强的地域属性和极强的本土化特征。生硬的照搬国际经验，只能败北中国市场。

4、非标固收资产的风险控制

企业债或公司债，虽然不是国债和金融机构债券，但是对发行的投行或者基金管理公司具有着较高的要求，要么是金融机构，或金融机构子公司，要么是头部机构。

对于债券发行主体，也有较高的要求。首先主体信用要好，有明确的还款来源，有良好的历史声誉、现金流表现和营收结构，还要有抵质押物。以地产股权项目为例，负责项目的基金管理公司还要求章、证、执照和账户的共管。

基金公司会做充分的事前风险控制，会要求一定要有实物资产做抵押或者股权资产做质押，事后万一无法如期偿还，能够很顺利地处理抵质押物，从而把资金归还给债权人。也会要求实控人承担无限连带责任，或者要求有很高资质的担保公司进行担保。

三、固收类市场环境展望：优质资产荒与收益率下行

前面说的非标固收资产是基石资产，有很多的优势。对于理财顾问而言是不是一味的只追求非标固收资产就足够了呢？

我们知道现在宏观经济在衰退，行业周期也在不断演变。比如前几年投资地产收益很高，基本稳赚不赔，但是这几年形式却发生了很大的转变。前几年能源石化类债券收益很好，现在却遭遇大的调整。

所以，我们仍要结合当下的环境，客观地看待「非标固收」这一类资产。

1、行业景气度下降，债券违约率上升

受新冠疫情影响，全球经济明显进入衰退期。IMF世界货币基金组织预测2020年全球经济增长率在负3%，其中美国为负6%，欧元区为负8%，日本为负5%，中国为1.5-2%，印度2%。

IFM2020年世界经济预测（%）

资料来源：IMF，海通证券研究所

债券作为全球金融市场中最大的品类，新冠疫情冲击下，行业景气度下降、实体经济流动性不足，加剧了发行主体的违约风险。

2020年一季度债券市场共有15家发行主体的46支债券违约，涉及金额580.82亿元，单季度违约金额创历史新高。其中不乏方正集团、北京科技园、海航集团、力帆股份、新华联控股、天神娱乐等地方国企、上市公司等知名机构。第一季度在信贷相对宽松的情况下，出现如此大规模的违约，以往还不多见。

债券市场历年新增违约主体数量及规模

从2014年以前很少能看到上市公司债券违约，但是从2014年开始到2017年，违约处于相对高发的状态，2018、2019年进入债券违约的高峰期，2020年很显然会超过2019年。可以看到，“防范化解系统性金融风险”在中国三大攻坚战中，处在首位。

2、优质资产荒

经济的下行，就必然会导致整个市场当中优质资产的减少，所谓优质资产是指风险相对低，收益相对高点资产。

我们看茅台股价从2014年9约9日89元的股价到现在，虽然经历过2015年市场极端的熔断情况，还有今年年初的下跌，5月以来股价一度超过1300元，收益高达14倍。这个现象足以说明，市场在大水漫灌下资金很多，优质资产很少，优质资产获得了空前的流动性溢价。

3、无风险利率持续下行

中国主要银行的1年期存款利率约为1.75%，以余额宝为代表的货币基金收益率已经降至1.76%，10年期国债利率已降至2.51%，均创下历史新低。

从下图中可以看到，无论是国债到期收益率，还是公司债、城投债、政策性金融债、地方政府债的收益率都在持续走低。

中国各类债券到期收益率走势图

资源来源：Wind

由此可见，在当前的利率持续走低的背景下，头部公司发行的、有优质底层资产支持的非标固收类（债券）产品，特别值得投资人珍惜和关注。

四、绝不能沉浸于「容易但却错误的事」

我们一般认为信托资产是比较好的非标固收资产，但是从今年1月份到4月份，陆续有22家信托公司的信托项目违约。不过大家也不必过分紧张。

1、整个信托行业在2018年以前，整个的违约率基本上大概在0.8%，今年会高一些在3%左右，从项目数上来说大概是1/1000的违约率，总体上违约率并不是很高。

2、违约并不意味着钱全部无法收回，有些项目是流动性问题，需要延期一段时间，处置需要有个过程。

信托资产在过去可以说是金刚不坏之身，但在资管新规之下，也不能保证百分百的安全，我们一定要记住一句话“金融风险是不能穷尽的“。

在国内的市场投资环境中，会看到很多金融维权事件。其中很重要的一部分原因是很多不合格的投资者入场；还有就是销售金融产品时，并没有做充分地风险提示。

作为金石财策的CEO，我始终强调要践行“咨询顾问”模式，经营合格投资者，同时要做好投资者教育，充分地进行风险揭示。我经常说，“我们绝对不能沉浸于容易但却错误的事情，因为我们不可能永远幸运！”确实，我们做咨询顾问模式会比销售导向模式要有难度，但却是正确的事情。

五、惟精惟一，走向固收江湖外的星辰大海

对冲基金界有个天才，他22岁的时候用420万美元创立了对冲基金公司，他创办的美国城堡投资集团，现在已经是全世界最大且最成功的对冲基金之一。这个人就是肯·格里芬。即便在2008年和2011年的大危机中，他主导的对冲基金依然获得了20%的超额收益。

“当你发现了别人不知道的东西，市场会奖励你。”这是肯特里芬的名言，也是他取得卓越业绩的秘诀所在。

在投资江湖中，也同样要做到守正出奇，才能在纷繁复杂的市场环境中，取得可观的回报。

1、均衡的资产配置获取超额回报

固收类资产在资产配置中固然处于基石位置，但从咨询顾问模式来讲，我们除了要做合格投资者经营，做风险揭示好，还要拓展资产类别，避免过度依赖单一产品，需要为客户做均衡的资产配置。

A、可以引导一些积极的客户，去做定制化产品。比如经过量化增强过后的证券类净值产品，这类产品的绝对回报和流动性都会优于固收类产品，相当于找到好的团队，用非标准化的策略来经营标准化的资产。

B、如果客户可以承担一些流动性的压力，可以进行一些3年、5年，甚至7年的长期投资。比如，投资医疗基金、芯片基金、高科技领域一级半市场的定向增发，或者一级市场的股权基金。我们发现优质管理人和优质产业方向的权益类资产，在过去的几年当中均取得了非常好的绝对回报。

2、“固收+”策略实现超额回报

所谓“固收+”策略大体可以通过两种投资方式来实现。

A、固定收益资产+权益类资产：如果客户的资产70%在固收类资产上，那么另外30%可以投资安全边际较好的、能获得超额回报的资产中。通过投资组合，在极端情况下可以保本，正常情况下获得较高收益，行情特别好的情况下获得高额收益。

B、单一产品的优先回报+浮动收益：比如分级基金，可以分别做优先级、中间级和劣后级投资，在获得优先级的基础回报的基础上，可能取得中间级或劣后级的超额回报。

以上是我对于非标固收资产的五点思考，抛砖引玉，希望可以对大家工作及理财有所裨益。