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守正出奇:当下固定收益类资产配置的五个思考
来源: 财策研习社
作者: 刘干霄
发布时间: 2020-11-06
点击次数: 31

金石财策创始合伙人&CEO,国投泰康信托有限公司家族办公室首席事务顾问,ISOFP国际金融专业人士协会财富管理专家组成员,中国社会科学院经济学博士,著有《重新定义理财顾问》、《中国家族办公室管理前沿》。



从“资管新规”的发布到银行子公司的落地,从科创板的开板到创业板试点注册方案的通过,中国金融产业格局与资本市场正发生史无前例的变革与迭代。


时代变迁中,财富管理行业也到了新路径选择窗口期。在全球经济衰退、产业结构转型、资产价格相关性失灵的宏观场背景下,资产配置策略与产品选择逻辑都需要做出重大调整,投资者需要对资产组合做动态再平衡(Rebalance)。


从大类资产配置的角度出发,我们先看一下家庭财富管理中主流的资产类别。大类资产主要包含权益类资产、固收类资产、另类资产、现金资产等金融资产,还有以房地产为代表的不动产(下图未展示)。

守正出奇:当下固定收益类资产配置的五个思考


其中固定收益类资产是大类资产配置中的主要类别之一,是财富管理的基石资产。所谓基石资产,就是在投资组合当中,无论经济周期处在什么阶段,无论投资者风险偏好如何,都应该被战略性配置的资产类别。


固收类资产主要包括利率债、信用债、可转债和美元债,其中利率债和信用债是最核心的两类债券品种。我们常说的固收类资产,基本上都属于利率债和信用债范畴,或以此为基础新设计出来的产品。


本文所谈到的非标固收类资产主要是指信用债。围绕非标固收类资产(债券)展开,来谈一下固收类资产在家庭资产投资组合中应该具有怎样的定位?具有怎样的性质和特点?有哪些突破和创新?


利率债和信用债分类

守正出奇:当下固定收益类资产配置的五个思考


一、为什么资产配置中债券(固收类)属于基石地位?


基石资产,必须满足以下三个特点:


1、生息资产,不依靠供求关系,也会有回报流入(剔除大宗商品等衍生品)


所谓生息资产,是指不依靠供求关系也会产生回报收益的资产。巴菲特不买黄金,很重要的一个原因是他认为,黄金价格的变化需要靠市场供求关系,不能够自然而然的产生收益,不是生息资产。


2、收益稳定,可以提供可观的基础回报(剔除权益和货币)


收益率随着市场环境的变化,会有波动变化,有高有低,但是要有绝对回报。这种绝对回报不是低回报,不是指一般的银行存款或理财,因为银行存款、理财虽然收益稳定,但是收益率很低,不能获得可观回报。


3、相关性小,收益波动与其他资产的相关性较低(资产配置的必要条件)


投资中要把握同一时点风险和收益的平衡,需要依靠资产之间正、弱或负相关性。债券的收益波动和其他资产之间属于低相关性,比如房价、股市、原油等涨跌与否,往往跟债券市场相关度比较低。


符合以上三项特征的,我们可以称之为基石资产。债券资产是生息资产,具有“稳定正收益”、“相关性小”的特点,是资产配置中绝佳的基石资产,各种风险偏好和投资风格的家庭,都可以大比例配置这种资产。


如果以上是债券资产的定性分析,我们再来看15年来纯债基金收益率的数据。

守正出奇:当下固定收益类资产配置的五个思考 数据来源:银行基金评价中心,完整年度业绩,2019年截至12月11日


从图中我们能够看到,纯债基金平均收益率基本能在3-4%之间,如果高的话可以超过10%的水平。这样的收益率高于银行存款和货币基金,也高于一般意义上的国债。我们知道过去15年的证券市场,波动性还是非常明显的,具有很强的周期性。纯债基金表现出的弱相关性,在投资组合中具有重要意义,应该是家庭资产配置中重要的资产类别。


二、为什么说简单否定「非标固收」,就是对中国市场的不尊重


初看这个观点,可能有朋友会觉得这样的标题略有夸张。其实,用这个标题主要是想要强调「非标固收」在中国市场的位置以及在家庭资产配置中的重要性。


1、中国的理财文化表现为“追求稳定”


亚洲市场基本上是农耕文明,都是从农业社会过度到工业社会,再到今天的信息化社会,虽然时代发生了翻天覆地的变化,但是农耕文明的传统思维却一直烙印在每个人的身上。


我们的传统思维里,更看重安全稳定、协调平衡,看中正现金流回报,能够居安思危。我们看中国人的储蓄习惯和储蓄率就直观地明白了这一点,其实同属亚洲的日本、韩国也够有这样的特征,理财文化都比较偏向于固收资产。


2、非标固收资产能够带来差异化收益


标准化的市场很难实现超额回报,比如,各家银行的存款利率基本一致,年金保险收益也比较固定,这类标准化产品很难产生差异化结果,因而也就无法带来超额回报。我们在第一部分已经看到数据,非标固收资产(债券)在取得超额收益方面,明显高于银行存款和货币基金。


3、财富管理具有很强的本土化特征


与欧美相比,中国金融体系存在巨大的制度性差异。我国金融业整体仍然实行分业经营、分业监管的模式,但信托业拥有独有的制度优势,能够跨过分业壁垒,横跨货币、金融与实业三大领域,已经成为我国金融业第二大支柱产业。


中国过去二十年GDP增速显著高于欧美国家,以房地产为代表的一些行业的投资回报率基本都能做到10%,甚至10%以上。再加上杠杆效用,对于头部公司来说,公司债的票面利率可以超过10%。


而欧美都是混业经营,金融市场化水平高、竞争充分、监管严格,套利空间很小,资金成本和周转率都比较低,想要获得3-4%的无风险收益几乎不可能,没有底层资产可以支持这样的收益率。如果要获得这样的收益,就需要通过加杠杆的金融衍生品才有可能实现。


2003年有一家瑞典的财富管理公司,在欧洲凭借对投连险的深入研究以及自身IT系统优势,取得了很好的成绩。之后来到中国市场,照搬了这套在欧洲的经验,却节节败退,最后不得不退出中国市场。很大的原因在于这家公司对中国市场缺乏了解,无法抓住中国信托业的机会。


财富管理具有很强的地域属性和极强的本土化特征。生硬的照搬国际经验,只能败北中国市场。


4、非标固收资产的风险控制


企业债或公司债,虽然不是国债和金融机构债券,但是对发行的投行或者基金管理公司具有着较高的要求,要么是金融机构,或金融机构子公司,要么是头部机构。


对于债券发行主体,也有较高的要求。首先主体信用要好,有明确的还款来源,有良好的历史声誉、现金流表现和营收结构,还要有抵质押物。以地产股权项目为例,负责项目的基金管理公司还要求章、证、执照和账户的共管。


基金公司会做充分的事前风险控制,会要求一定要有实物资产做抵押或者股权资产做质押,事后万一无法如期偿还,能够很顺利地处理抵质押物,从而把资金归还给债权人。也会要求实控人承担无限连带责任,或者要求有很高资质的担保公司进行担保。


三、固收类市场环境展望:优质资产荒与收益率下行


前面说的非标固收资产是基石资产,有很多的优势。对于理财顾问而言是不是一味的只追求非标固收资产就足够了呢?


我们知道现在宏观经济在衰退,行业周期也在不断演变。比如前几年投资地产收益很高,基本稳赚不赔,但是这几年形式却发生了很大的转变。前几年能源石化类债券收益很好,现在却遭遇大的调整。

所以,我们仍要结合当下的环境,客观地看待「非标固收」这一类资产。


1、行业景气度下降,债券违约率上升


受新冠疫情影响,全球经济明显进入衰退期。IMF世界货币基金组织预测2020年全球经济增长率在负3%,其中美国为负6%,欧元区为负8%,日本为负5%,中国为1.5-2%,印度2%。

IFM2020年世界经济预测(%)

守正出奇:当下固定收益类资产配置的五个思考 资料来源:IMF,海通证券研究所


债券作为全球金融市场中最大的品类,新冠疫情冲击下,行业景气度下降、实体经济流动性不足,加剧了发行主体的违约风险。


2020年一季度债券市场共有15家发行主体的46支债券违约,涉及金额580.82亿元,单季度违约金额创历史新高。其中不乏方正集团、北京科技园、海航集团、力帆股份、新华联控股、天神娱乐等央企、地方国企、上市公司等知名机构。第一季度在信贷相对宽松的情况下,出现如此大规模的违约,以往还不多见。


债券市场历年新增违约主体数量及规模

守正出奇:当下固定收益类资产配置的五个思考


从2014年以前很少能看到上市公司债券违约,但是从2014年开始到2017年,违约处于相对高发的状态,2018、2019年进入债券违约的高峰期,2020年很显然会超过2019年。可以看到,“防范化解系统性金融风险”在中国三大攻坚战中,处在首位。


2、优质资产荒


经济的下行,就必然会导致整个市场当中优质资产的减少,所谓优质资产是指风险相对低,收益相对高点资产。


我们看茅台股价从2014年9约9日89元的股价到现在,虽然经历过2015年市场极端的熔断情况,还有今年年初的下跌,5月以来股价一度超过1300元,收益高达14倍。这个现象足以说明,市场在大水漫灌下资金很多,优质资产很少,优质资产获得了空前的流动性溢价。


3、无风险利率持续下行


中国主要银行的1年期存款利率约为1.75%,以余额宝为代表的货币基金收益率已经降至1.76%,10年期国债利率已降至2.51%,均创下历史新低。


从下图中可以看到,无论是国债到期收益率,还是公司债、城投债、政策性金融债、地方政府债的收益率都在持续走低。


中国各类债券到期收益率走势图

守正出奇:当下固定收益类资产配置的五个思考 资源来源:Wind


由此可见,在当前的利率持续走低的背景下,头部公司发行的、有优质底层资产支持的非标固收类(债券)产品,特别值得投资人珍惜和关注。


四、绝不能沉浸于「容易但却错误的事」


我们一般认为信托资产是比较好的非标固收资产,但是从今年1月份到4月份,陆续有22家信托公司的信托项目违约。不过大家也不必过分紧张。


1、整个信托行业在2018年以前,整个的违约率基本上大概在0.8%,今年会高一些在3%左右,从项目数上来说大概是1/1000的违约率,总体上违约率并不是很高。


2、违约并不意味着钱全部无法收回,有些项目是流动性问题,需要延期一段时间,处置需要有个过程。


信托资产在过去可以说是金刚不坏之身,但在资管新规之下,也不能保证百分百的安全,我们一定要记住一句话“金融风险是不能穷尽的“。


在国内的市场投资环境中,会看到很多金融维权事件。其中很重要的一部分原因是很多不合格的投资者入场;还有就是销售金融产品时,并没有做充分地风险提示。


作为金石财策的CEO,我始终强调要践行“咨询顾问”模式,经营合格投资者,同时要做好投资者教育,充分地进行风险揭示。我经常说,“我们绝对不能沉浸于容易但却错误的事情,因为我们不可能永远幸运!”确实,我们做咨询顾问模式会比销售导向模式要有难度,但却是正确的事情。


五、惟精惟一,走向固收江湖外的星辰大海


对冲基金界有个天才,他22岁的时候用420万美元创立了对冲基金公司,他创办的美国城堡投资集团,现在已经是全世界最大且最成功的对冲基金之一。这个人就是肯·格里芬。即便在2008年和2011年的大危机中,他主导的对冲基金依然获得了20%的超额收益。


“当你发现了别人不知道的东西,市场会奖励你。”这是肯特里芬的名言,也是他取得卓越业绩的秘诀所在。


在投资江湖中,也同样要做到守正出奇,才能在纷繁复杂的市场环境中,取得可观的回报。


1、均衡的资产配置获取超额回报


固收类资产在资产配置中固然处于基石位置,但从咨询顾问模式来讲,我们除了要做合格投资者经营,做风险揭示好,还要拓展资产类别,避免过度依赖单一产品,需要为客户做均衡的资产配置。


A、可以引导一些积极的客户,去做定制化产品。比如经过量化增强过后的证券类净值产品,这类产品的绝对回报和流动性都会优于固收类产品,相当于找到好的团队,用非标准化的策略来经营标准化的资产。


B、如果客户可以承担一些流动性的压力,可以进行一些3年、5年,甚至7年的长期投资。比如,投资医疗基金、芯片基金、高科技领域一级半市场的定向增发,或者一级市场的股权基金。我们发现优质管理人和优质产业方向的权益类资产,在过去的几年当中均取得了非常好的绝对回报。


2、“固收+”策略实现超额回报


所谓“固收+”策略大体可以通过两种投资方式来实现。


A、固定收益资产+权益类资产:如果客户的资产70%在固收类资产上,那么另外30%可以投资安全边际较好的、能获得超额回报的资产中。通过投资组合,在极端情况下可以保本,正常情况下获得较高收益,行情特别好的情况下获得高额收益。


B、单一产品的优先回报+浮动收益:比如分级基金,可以分别做优先级、中间级和劣后级投资,在获得优先级的基础回报的基础上,可能取得中间级或劣后级的超额回报。

以上是我对于非标固收资产的五点思考,抛砖引玉,希望可以对大家工作及理财有所裨益。



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