王墨石 金石财策CIO、清华大学硕士、金融投资专家、ISOFP协会中国专家顾问，曾任四大会计师事务所以及著名投创机构，十六年境内外投资并购、基金运营和企业管理经验，擅长资产端价值研判和甄选，践行财富管理和资产管理的跨界融合。

2022年开年以来，受俄乌冲突以及国内疫情等因素影响，A股呈一路下行的态势，无论是A股各大指数、行业板块，还是知名的公募基金、私募基金，都遭遇到非常大的回撤。

4月底，上证综指一度跌到2800点附近，彼时悲观情绪一度蔓延，有言论甚至称2800点随时可破，股灾要来了，但5月以来A股开始触底反弹，上证综指在3000点位上下震荡，又要有人因为错失2800点的进入时机而感到懊悔了。

普通股民经常是这样的情况：股票上涨时，希望它下跌，这样就可以低价买入；然而当它真的跌下来时，又不敢买进。

其实，股市赚钱的逻辑十分透明，就是低吸高抛。说起来容易做起来难，原理上如此明了的事情，实际操作中却没有人能精准预测股市短时涨跌，但依然可以通过对整体趋势的把握，选择相对合理的时间段择机进入。

今年以来，A股市场的大幅波动导致进入市场的增量资金比较有限，交易量和换手率都不太活跃，市场已经到了一个悲观的时点。

首先来看影响A股波动的三类因素：

一、疫情冲击叠加俄乌冲突因素，全球供应链受阻，能源、金属、农产品等大宗商品价格飙升，全球通胀水平被推升。反映到投资中，今年的CTA管理期货策略也是少有的能实现正收益的策略。

二、美联储等多国央行开启加息周期，美债收益率上涨，美元走强，中美利差缩小，资金外流压力增加，国内股市承压。

三、中国经济从投资驱动的重速度模式转为科技创新为主的重质量模式，加之近年国内疫情反复，消费和供给端均遇阻碍，经济下行压力增大，通胀压力上升。

影响A股走势的因素既有国际因素，也有国内因素，但4月份以来A股主要还是受国内因素影响。

股市是经济的晴雨表，为应对经济下行，国内政策上也有很多积极举措，货币政策仍保持宽松，但受制于海外流动性紧缩的大环境，国内降息相对谨慎，主要通过降准、MLF等工具释放流动性；财政政策积极有为，房地产调控政策边际放松。

以上是A股现在所处的市场环境和政策环境的概述，那么如何看待目前A股所处的阶段呢？

目前，A股所处阶段可以概括为：已见政策底、筑造估值底和等待盈利底。

01 政策底显现

在各大媒体的报道中，经常看到“政策底”这个词。“政策底”一般意味着国家在股市低迷时期，出台各项利好政策，避免市场的继续走弱对实体经济产生不良影响，从而推动股市回暖。总而言之，政策底其实是跟投资者的“钱袋子”息息相关的。

近期，针对内外部压力，中央会议、国务院、央行都在密集发声:。

4月26日中央财经委第十一次会议、29日上午中共中央政治局经济形势与工作会议、29日下午中共中央政治局第三十八次集体学习以及《求是》杂志重要文章《加快建设科技强国，实现高水平科技自立自强》。政治局会议也指出:“疫情要防住，经济要稳住，发展要安全”。

政策层面，体现了国家加大基建投资，托底经济“稳增长”的决心，基本消除了市场对于国内经济基本盘的担忧，还在政策力度、纾困帮扶政策、消费、房地产、平台经济、稳外资、稳外贸等方面直接针对市场关心的焦点问题进行了回应和明确，进一步夯实了政策底。

投资人可以在发展和安全中寻找未来的投资方向，这当中包括国防安全、能源安全、粮食安全以及卡脖子技术安全，这也是我们在专精特新领域一直关注的行业，即高端制造、新能源、半导体、医药、信息技术等，这些行业具有中长期配置优势。

02 估值底及投资机会

历史不会重演，但总会惊人的相似！我们将纵观过去十几年A股市场的表现，来判断我们现在处于什么样宏观环境和周期环境中，从而也能更加清楚的知道，我们应该用什么策略来对待当前的环境。

（一）A股正在筑造估值底

——从风险溢价角度看

风险溢价(Risk premium)是投资中一个很重要的概念，权益风险溢价可以理解为，权益投资相对于国债这种无风险投资的性价比，偏离平均水平越多，说明A股的吸引力越强，投资性价比越高。

一般风险溢价顶部区域（红圈标注位置）大多对应中长期A股市场底部，特别是突破+1倍标准差时，通常是A股中长期底部的关键信号，这时A股具有极高的胜率。

注意下图红圈标注的位置，无论是全球金融危机的2008年，小盘股上涨比较疯狂的2012-2014年，还是2018年、2020年，以及现在，风险溢价标准差超过+1的时段（紫色虚线），都意味着A股进入中长期的底部。

不过需要注意的是，从历史几次大底的表现来看，风险溢价见顶后不一定快速回落，高位震荡会持续，可能是几个月，也可能是1-2年，即筑底是一个过程。

本轮的风险溢价已经上行了14个月，在+1倍标准差附近已经近1个月。虽然筑底完成的时间很难判断，但可以明确的是A股现在已经进入筑底阶段，股票具有较高的中长期配置性价比。

——从PE角度看

PE市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率（PE=每股股价÷每股盈利），通常用来比较不同价格的股票是否被高估或者低估。

PE回落至-1倍标准差附近，对应历史四轮市场底部区域（红圈标注），具有较高的安全边际，接下来的时间会迎来上涨过程。

2005年以来，万得全A的PE估值共有四轮贴近-1倍标准差的水平，估值分位处于历史低点。

从长期角度来看，PE逼近-1倍标准差时，A股处于低估区间，安全边际较高。

目前阶段，万得全A估值明显回落，多数行业估值分为低于中位数，虽不是绝对的最低值，但已处于较低水平。

A股市场整体估值进一步下降，沪深300估值水平位于2007年以来的底部25%区间，以中证500为代表的中小盘股也处于历史低点，接下来成长股的机会值得期待。

过去一段时间表现比较好的板块有银行、房地产等周期板块，从历次股市底部来看，获得超额收益一般在20%-25%的区间，目前来看收益已经接近这个水平，未来要突破这个收益区间并不容易。

同时随着稳增长政策的落地，以地产为代表的稳增长板块依然会受益，但性价比相对于成长板块明显回落，当先更好的配置机会应该在成长板块。

（二）A股见底后的投资机会

——从历史看调整后的上涨修复

每次全球冲击出现后，A股都是首当其冲，但之后的超跌反弹表现突出。

2005年以来，有两轮全球性冲击形成的市场底，前者为2008年金融危机，后者为当前的俄乌冲突。两次全球性冲击下的A股跌幅都是全球领先，但市场底出现后的一年内，A股改善明显，三大指数涨幅均超过80%。

政府为避免市场的继续走弱对实体经济产生不良影响，会出台一系列政策来救市，政策底逐渐形成，随后的多空博弈中多方力量将占据优势，股市开始上涨，市场底就形成了。

从政策底到市场底的形成，时间可能是几个月，也可能是1-2年，这期间股市可能继续下跌；但从政策底到上市公司业绩底期间（上市公司发布季报，利好消息放出），涨跌幅明显缩小，还可能实现正收益。

可见，自政策底开始，预示着市场进入了布局期。着眼长期，历次调整后市场均进入上涨行情。幅度上看，布局期涨幅有限，甚至短期内还是负收益，但后期上涨十分可观。从过去十几年的历史经验看，从政策底到市场高点期间，涨幅至少在30%以上，最高一度达到424%。

——看好成长的中长期逻辑

从2月17日俄乌冲突爆发至今，上证指数、沪深300指数、深证成指分别大跌14.15%、15.09%、20.54%，跌幅在全球主要股市中排名领先，仅次于战争国俄罗斯的股市跌幅，与之相对的是，美股仅下跌4.19%。根据2008年的经验，后续随着全球性冲击的减弱，A股“超跌”后的“领涨”值得期待。

目前成长股的性价比已经较高。在经历年初以来的回调之后，成长股的估值有所消化，加上盈利增速维持在较高水平，当前PEG估值已经不高。

PEG是指市盈率相对盈利增长比率（PEG=市盈率÷盈利增长率）。当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以反映其未来业绩的成长性；如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估；当PEG小于1时，市场可能低估了这只股票的价值。

从指数的角度看，目前科创50、上证50、中证500和中证1000的PEG估值均处于1倍以下，其中科创50的PEG最低，说明其性价比优于其他指数。

行业方面，重点关注政策受益的新基建，布局绿色能源、自主可控、安全等长线逻辑资产，适度博弈中游制造困境反转、疫后消费等。

03 耐心等待盈利底

——局部疫情仍是影响市场的重要变量

A股市场虽不可避免地受到全球事件影响，但A股企业盈利主要还是受内因影响，尤其是国内疫情对后续整体经济环境的影响。

本轮上海疫情新增确诊人数顶部已经确认，后续大概率向常态化防控发展。但北京、浙江、江西和辽宁等地疫情有反复风险，未来进展仍需观察。

尽管政治局会议要求防疫政策兼顾经济，但考虑到新毒株的高传染性，下半年防疫难度以及冲击经济的可能性仍然高于去年。

国内疫情仍是影响企业盈利底形成的主要因素。

——盈利决定市场企稳动能

当前经济周期处于衰退后期，但内外因素叠加以及政策不及预期，导致经济下行压力较大。

受疫情、房地产持续不振等因素影响，4月社融信贷大幅低于市场预期，尤其企业和居民中长期贷款收缩明显。

中长期贷款增速变化代表实体部门信心，是反应经济预期的重要指标。历史上看信用扩张是“盈利底”先行指标，结合当前货币政策持续宽松+财政政策积极有为，充裕的资金将助力复工复产后的实体经济。

由于今年的疫情再爆发，政策底出现在二季度，根据目前宏观环境推测本次市场底可能会在二三季度出现，企业的盈利底有望在三季度迎来拐点。

结语：定投是筑底过程行之有效的投资策略

接下来重点关注政策落地，关注疫情变化，关注海外通胀。

虽然超跌修复值得期待，但短期看市场反转信号还不充分，成交额和换手率仍有下降空间，另外叠加疫情防控趋严，盈利还有下探可能，但正如前文中提到的科创50、中证500已经调整的比较充分。

由于美联储加息、疫情扰动、业绩触底等问题仍存，震荡行情下股市胜率尚不能高估，但从赔率角度看值得布局。

投资行业最昂贵的一句话“这次不一样”，历史不会复现，但往往以相似的方式再次展现。正如前文中有很多内容是对历史的回顾，目的是要帮助我们更好地判断当下。

华尔街大佬、桥水基金创始人瑞·达里奥，在海外金融市场恐慌性地抛售中概股之后发文解读：

必须要理解中国其实是国家资本主义制度，即，国家运行着一个资本主义体制去为大多数的人的利益服务。中国的政策有着不变的底层确定性，如果你认为市场充满不确定性，那是因为你还不够了解中国。

当下A股筑底的过程，正是定投的好时点，我们要做的就是保持信心和耐心，守时待势。